• Разбор полётов

    • 14 July 2019, 16:42
    • 492
    • 0

Первая половина 2019 года оказалась на удивление удачной для инвесторов. Подавляющее большинство классов активов продемонстрировали положительную динамику. Многие фондовые индексы показали двузначную доходность. Золото преподнесло неожиданный сюрприз.

Стоимость активов нашего портфеля акций, где доля денежных средств (cash) сегодня составляет более 50%, за первые шесть месяцев года выросла на 17,13% (USD), во II квартале - на 1,8%.

Главными событиями II квартала года стали начало полномасштабной торговой войны между США и Китаем, а также смена риторики ФРС США. Американские монетарные власти в июне де-факто признали угрозу замедления темпов роста национальной экономики и дали сигнал о возможном смягчении своей денежно-кредитной политики в ближайшее время.

Действия ФРС США на какое-то время поддержат рост фондовых рынков, но риски последующего падения #мировыерынкиакций остаются крайне высокими. Инвесторам следует держать руку на пульсе рынков.

Экономика

Текущий бизнес цикл – самый длинный в истории финансовой системы в США начиная с 1854 г.

1 июля 2019 г. текущий бизнес-цикл в США официально стал самым длинным в истории американской финансовой системы. Начиная с 1854 года экономика США прошла 34 фазы “экспансии” в бизнес-циклах. Ниже на диаграмме представлено сравнение длительности текущего бизнес-цикла (голубой столбик), которая уже превысила 120 месяцев, с предыдущими циклами (синие столбики).

Отрицательные процентные ставки – новая реальность современной экономики

В результате искусственного удержания процентных ставок на рекордно низком уровне в течение максимально длительного периода времени на сегодняшний день более четверти мировой экономики функционирует в условиях отрицательных ставок (источник: Deutsche Bank). Объем облигаций с отрицательной доходностью в конце июня 2019 г. превысил $13 трлн. Вслед за Швейцарией, Японией, Германией в клуб стран, доходность 10-летних суверенных облигаций которых упала ниже нуля, вступили Австрия, Швеция и Франция.

Доходность американских 10-летних казначейских облигаций падает вслед за доходностью суверенных долгов других развитых стран. Она может снизиться с текущего уровня в 2,0% до 1,7%, считают 90% профессиональных институциональных инвесторов, которые приняли участие в макроэкономической конференции Deutsche Bank в конце июня 2019 г. в Лондоне. Это довольно впечатляющий разворот мнений профессиональных инвесторов за последние полгода. В конце 2018 года большинство из них ожидало продолжения роста процентных ставок в США, а доходность американских 10-летних казначейских облигаций всего 8 месяцев назад достигала 3,2%.

Для инвесторов это означает, что рост глобального рынка облигаций, вероятно, будет продолжаться в течение ближайших 6-12 месяцев и будет обусловлен стимулирующей политикой центральных банков и слабостью макроэкономических данных.

Продолжение стимулирующей политики центральными банками

Фондовый рынок побудил монетарные власти США к отказу от дальнейшего повышения учетных ставок и переходу к более мягкой денежно-кредитной политике. 19 июня 2019 г после очередного заседания ФРС США косвенно дала понять, что готова к смягчению денежно-кредитной политики. Возможное снижение учётной ставки является главным фактором, который будет влиять на направление движения фондовых рынков во II полугодии 2019 года.

Пик текущего бизнес-цикла впереди

Рецессия в мировой экономике очевидно откладывается. Сейчас сразу несколько факторов говорят о возможном временном ускорении темпов роста мировой экономики во второй половине 2019 года. Это ослабление курса доллара в перспективе 6-12 месяцев, заключение временного перемирия в торговой войне между США и Китаем (оцениваю вероятность заключения сделки в конце 2019 г –начале 2020 г. в 75%), а также усиление государственного стимулирования экономики Китая. Всё это указывает на то, пик текущего бизнес-цикла, вероятно, ещё впереди.

Рынки

Первое полугодие 2019 года порадовало инвесторов положительной доходностью практически всех классов активов. Из корзины 38 наиболее популярных видов активов 37 показали положительную доходность в местных валютах. Для сравнения, 63 из 70 классов активов (то есть 90%) дали отрицательный совокупный долларовый доход по итогам 2018 г. Активом, который преподнёс самый большой сюрприз, оказалось золото. Его стоимость выросла на 8% в июне 2019 г. Подробнее о золоте см. ниже.

Акции

Лидерами по доходности за I полугодие 2019 г. стали греческий индекс Greek Athex (+43,1%), российский РТС (+29,5% в долларовом эквиваленте), американский NASDAQ (+21,3%). Российский рублевый индекс Московской биржи показал рост в 17,27%.

Вероятное снижение учётной ставки ФРС США, ослабление американского доллара, временное перемирие в торговой войне двух крупнейших экономик мира, усиление государственного стимулирования китайской экономики – вот ключевые факторы, которые будут влиять на #мировыерынкиакций во второй половине 2019 г.

Текущая ситуация складывается таким образом, что именно эти факторы (а два из них уже начали реализовываться) могут подтолкнуть рынки акций вверх.

Но ожидаемый виток роста рынков акций может стать последним периодом подъема в текущем бизнес-цикле. Это будет всего лишь классический отскок перед продолжением многолетнего нисходящего тренда (bear market rally), кардинального разворота рынков вверх ждать не стоит.

Дополнительными драйверами роста для российского рынка акций могут стать дорожающая в результате падения курса доллара нефть, а также повышение спроса на российские активы, по мере того как Россия будет становиться более значимым партнёром для Китая. Ведущий независимый аналитический бутик Gavekal Research рекомендует инвесторам российские и китайские облигации для хеджирования портфеля активов от негативных последствий многолетней торговой войны между США и Китаем (Gavekal Research: Investing for a new Cold War, June 19, 2019).

Рынок, который подвержен риску сильной коррекции – это рынок акций США. Как красноречиво демонстрирует рисунок ниже, ожидаемая в ближайшие 6-12 месяцев благоприятная ситуация в любом случае – явление временное. Исторически понижение учётной ставки ФРС США в ответ на рост волатильности и рисков рынков акций (как это было в 2018 г.) всегда закачивалось для них плачевно, потому что фактически означало что в системе происходит что-то неправильное. На графике показана доходность индекса американских акций S&P 500 (зелёная линия) в периоды, когда доходность 10-летних казначейских облигаций США (желтая линия) опускалась ниже учётной ставки в США (белая линия). Именно это происходит и сейчас. В каждом из похожих периодов в прошлом на американском рынке акций происходила существенная коррекция.

На рисунке выше красноречиво показано, как падал рынок акций США в похожей ситуации в прошлом:

1974-1975: -48%
1989: -20%
1998: -19%
2000-2001: -37%
2008: -57%

Ключевым фактором, который влияет на рынок акций, является темп роста прибылей корпораций. Обычно на пике бизнес-цикла доходность основных классов активов начинает снижаться после того, как пройден пик рентабельности корпораций. В 2018 г. рентабельность американских корпораций достигла пика. После этого темпы роста прибыли начали падать. История показывает, что "бычий" эффект от стимулирования экономики Федеральной резервной системой часто заканчивался плохо после того, как ожидания роста прибылей корпорация падали ниже нуля.

На рисунке ниже сравниваются индекс S&P 500 и прогноз темпов роста прибыли в последующие 12 месяцев.

Для инвестора это значит следующее: риск большой коррекции на американском рынке акций остаётся существенным, а именно этот рынок всегда тянет за собой практически все остальные #мировыерынкиакций.

Облигации

Рынки облигаций приятно удивили большинство инвесторов в I половине 2019 г. После “голубиного посыла” ФРС США основные долговые индексы также показали хорошую доходность как в долларах, так и в местных валютах. Среди лидеров по доходности спекулятивные облигации класса high yield из США (+10,1%) и Европы (+7,4%).

Казначейские облигации США (+5,3%) и немецкие государственные облигации Bunds (+4,2%) развернули негативный тренд и вынудили большинство инвесторов кардинально изменить прогнозы на ближайшие 12 месяцев.

Замедление темпов роста мировой экономики, торговые войны предполагают, что облигации как класс активов должны себя показать хорошо. Однако все вышеперечисленные позитивные драйверы уже заложены в текущих ценах бумаг. В этой связи я придерживаюсь мнения, что в ближайшие месяцы cash (банковские депозиты) обеспечат более высокую доходность, чем государственные облигации.

Риски в корпоративных облигациях в перспективе ближайших 12 месяцев будут продолжать расти по мере снижения темпов роста мировой экономики, ухудшения ликвидности на финансовых рынках, роста процентных ставок в конечном итоге.

Валютный рынок

Возможное снижение учётной ставки ФРС и временное ускорение мировой экономики приведут к ликвидации профессиональными (финансовыми) инвесторами большого объема длинных позиций в долларе, что усилит его падение по отношению к корзине основных валют (индекс DXY) в краткосрочной перспективе, в течение 6-12 месяцев.

Доллар США имеет отрицательную корреляцию с динамикой мировой экономики, то есть падает во время ее ускорения и растёт при снижении темпов экономического роста.

Временное перемирие в торговой войне между США и Китаем также негативно повлияет на курс доллара.

Но в долгосрочной перспективе по мере ухудшения ситуации в мировой экономике и роста рисков доллар вернётся в многолетний растущий тренд, так как помимо прочего он является безрисковой (risk-off) валютой, куда инвесторы “прячутся” во время экономических и политических кризисов и обвалов рынка.

Товарный рынок

Нефть (WTI) сделала впечатляющий рывок вверх (+9,3%) в июне на фоне напряженности на Ближнем Востоке и ослабления доллара. Рост цен WTI за I полугодие составил 28,8%.

Cводный индекс основных видов сырья CBR Index во II квартале опустился на 1,5% из-за возросших рисков эскалации торговых войн, но остался в плюсе по результатам I полугодия (+6,6%).

Один из индикаторов здоровья и тренда мировой экономики – цена на медь во II квартале опустилась на 7,9%, что отражает опасения участников рынка относительно снижения темпов роста мировой экономики и возросших рисков торговых войн.

Золото

Заявление ФРС США 19 июня 2019 г. о возможном смягчении денежно-кредитной политики (снижении учётной ставки) стало главной причиной фундаментального разворота тренда и на рынке золота. В течение нескольких дней (20-21 июня) золото сделало резкий рывок вверх, пробив ключевые уровни сопротивления и достигнув самого высокого ценового уровня за последние 5 лет.

Принципиальным здесь является то, что рост стоимости золота основан как на фундаментальных факторах – возможный разворот в денежно-кредитной политике США, так и на индикаторах технического анализа, которые указывают на вероятный разворот в тренде: цена пробила ключевой уровень сопротивления $1365 и вышла из многолетнего нисходящего тренда. Ключевые фундаментальные показатели, которые влияют на стоимость золота: курс доллара (отрицательная корреляция 95%), процентные ставки США (отрицательная корреляция более 95%) и инфляция. Заявление ФРС США стало триггером смены тренда, нисходящий тренд сменился восходящим. Индикаторы технического анализа подтверждают смену негативного тренда в золоте на позитивный.

На следующем графике показано, как менялись стоимость золота, количество выпущенных фьючерсных контрактов на золото, число “длинных” спекулятивных нетто-контрактов, (net long position) во фьючерсах на золото, дневной оборот биржевых торгов золотом. Все четыре ключевых технических индикатора указывают, что рывок золота вверх был довольно мощным, а потенциал роста остаётся существенным.

Я много писал о золоте в последние три года, считая его одним из самых перспективных активов в период роста рисков:

ЗОЛОТО: Разворот в многолетнем негативном тренде?

Рекордный объём коротких позиций в золоте за 16,5 лет — вероятность отскока цены вверх очень высока

Анализ рынка золота

Моя двухлетняя позиция в золоте и акциях золотодобывающих компаний полностью оправдала себя, выполнив функцию хеджирования портфеля в 2018 г., и показала существенную доходность в 2019 г. по мере роста рисков в финансовой системе.

Один из вопросов, который задавали себе инвесторы, покупая золото - чего же так сильно боится ФРС США, давая рынку «голубиный посыл»? Сегодня инвесторам не следует забывать, что одним из самых главных факторов, влияющих на цену золота, является курс американского доллара. В ближайшие 6-12 месяцев цену золота буду поддерживать два основных фактора: возможное ослабление доллара и понижение учётной ставки. Далее нужно будет внимательно следить за возможным разворотом в тренде и возобновлением роста курса доллара, которое будет негативно влиять на стоимость золота. Правда, в то же время начало роста инфляции, которое прогнозируется экономистами в 2020 г., будет поддерживать цену золота.

Доходность основных видов активов за 2018 г. можно посмотреть здесь.

Портфель

Во II квартале 2019 г. стоимость активов в нашем портфеле акций выросла на 1,8% в долларовом эквиваленте, а в целом за первое полугодие – на 17,13%. Результат можно считать весьма неплохим, учитывая, что структура портфеля была максимально консервативна и более 30% активов инвестировано в cash (свободные денежные средства, банковские депозиты). Для сравнения, рост долларового индекса MSCI World составил 15,62%.

Сравнение доходности нашего портфеля с основными индексами акций

Доходность инвестиционного портфеля Ачкасова Максима

Лидеры и аутсайдеры II квартала 2019 г.

Вследствие роста цен на золото (+9,1% за квартал) лидерами в нашем портфеле стали акции золотодобывающих компаний Agnico Eagles (+19,46%), Barrick Gold (+17,33%) и ETF небольших золотодобывающих компаний VanEck Vectors Junior Miners (+13,28%). Золотодобывающие компаний обладают большим операционным рычагом (1-3 раза) в отношении цен на золото. По мере роста цен на золото, прибыли подобных предприятий растут в 1–3 раза больше, чем стоимость золота, так как при неизменном уровне затрат выручка увеличивается вместе с курсом драгоценного металла. Так, например, у компании Barrick рычаг достигает 2,9. Поэтому рост курса акций золотодобывающих компаний обычно опережает рост золота.

Акции китайского производителя видеокамер с элементами искусственного интеллекта, компании HIK Vision упали на 26,84% после того, как правительство США пригрозило внести ее в “чёрный список”. Это означает, что американским предприятиям-производителям компьютерных чипов может быть запрещено продавать китайскому предприятию чипы по соображениям национальной безопасности. Я удвоил нашу инвестицию в бумагах HIK Vision после падения ее акций. Доля чипов, поставляемых из США, составляет всего 10% от всех используемых компанией в производстве. HIK Vision уже заявила о планах диверсификации ­- увеличения доли продукции других поставщиков в производстве. Я считаю, что любое давление со стороны США лишь усиливает китайские технологические компании. Компьютерные чипы – слабое звено китайский экономики, объём их закупок Китаем в США в 2018 г. составил $260 млрд. Своими действиями США подталкивают Китай бросить по сути неограниченные финансовые и людские ресурсы на производство собственных чипов, не обращая внимания на рентабельность производства в краткосрочной перспективе. Имея полную поддержку государства, неограниченный доступ дешёвым денежным ресурсам, которые государство предоставляет, стимулируя развития сектора, китайские компании имеют все шансы на успех. И как показывает опыт, Китай добивается поставленных целей. В прошлом в ответ на введение эмбарго на поставку из США процессоров для суперкомпьютеров, Китай благополучно создал собственный мощный процессор для своего компьютера, который входит в тройку самых мощных суперкомпьютеров в мире (SunwayTaihuLight).

Ещё одной жертвой действий правительства США в нашем портфеле стала китайская компания Sunny Optical (акции упали на 16,32%), производитель оптических линз для смартфонов, дронов и микроскопов. Крупнейшим потребителем продукции компании, является китайская телекоммуникационная компаний Huawei (20% объема производимых компанией оптических линз), которую США включили в чёрный список, запретив американским компаниям быть как поставщиками компьютерных чипов для нее, так и использовать производимое компанией оборудование в США. Это естественно приведёт к уменьшению доли Huawei на рынке смартфонов в ближайшем будущем. Но другие компании – производители смартфонов увеличат свою долю на рынке в среднесрочной перспективе, и потребление высокотехнологичных оптических линз продолжит рост. В перспективе 6-12 месяцев сложившаяся ситуация не полияет на прибыли и свободный денежный поток компании Sunny Optical. Я продолжаю держать эту позицию.

Акции китайской фармакологической компании Fosun Pharma упали на 17,78% из-за обострения конфронтации между США и Китаем, а также избыточного пессимизма в отношении китайских компаний. Я не вижу причин для беспокойства и просто продолжаю сохранять позицию в акциях компании.

Лучшие и худшие компании портфеля за II квартал 2019 г.

Текущая структура портфеля

Структура нашего портфеля активов остаётся сугубо консервативной, он максимально защищён от роста рисков, всплесков волатильности и падения рынков (defensive portfolio).

Структура портфеля акций

Сегодня портфель сфокусирован на двух основных направлениях:

  1. хеджирование всей структуры активов; инструментами данной категории являются золото, другие драгметаллы и акции золотодобывающих компаний, а также большая подушка cash (свободные денежные средства, банковские депозиты).
     
  2. инвестиции в бизнесы, которые не зависят от экономического цикла. С начала 2019 г. мы начали ориентировать наш портфель на “Технологии будущего” - публичные компании, которые обладают прорывными технологиями и перспективными инновациями или представляют «новую экономику», которые “выстрелят” в течение следующего бизнес-цикла. Это прежде всего: биотехнологии, медицина и продление жизни (longevity), искусственный интеллект (hardware, data science), роботизация и автоматизация производства, космические технологии, интернет-технологии, новые источники энергии. Такие компании способны успешно пройти экономический кризис, а в ряде случаев — завоевать большую долю рынка в сложных условиях. Сегодняшним приоритетом являются биотехнологий и сегмент “Искусственного интеллекта”. Мы приняли решение войти в данный сегмент путём инвестиций в “железо” (hardware), которое используется пользователями и разработчиками конечных продуктов в области искусственного интеллекта, а также программистами AI/High Performance Computing. Сегодня мы не инвестируем капитал в компании – производители конечных продуктов, т.к. большинство конечных продуктов находится в сыром, зачаточном состоянии и фактически выйдут на рынок не ранее чем через 3-5 лет. Мы также не инвестируем в производителей софта, так как реального работающего софта в сегменте AI/High Performance Computing очень мало, он очень разнороден и не организован, не позволяет понять, что может выстрелить в перспективе 3-5 лет.

В ближайшие месяцы я планирую изменить структуру портфеля – выведу из него золото и акции золотодобывающих компаний, чтобы инструменты хеджирования не оказывали влияние на основную стратегию и на результаты инвестиций.

Как действовать инвестору

Риск существенной коррекции на рынках акций остаётся высоким. Я рекомендую инвесторам действовать осторожно: ужесточить требования к объектам инвестиций, быть готовыми к дальнейшему снижению ликвидности на финансовых рынках, росту волатильности и рисков. Моя тактика предполагает не открывать новые и не увеличивать существующие позиции в акциях, не пытаться догнать бегущие вверх рынки, а сокращать позиции в акциях по мере роста рынков. Потенциал роста рынков небольшой, всего 5-10%, при этом риск коррекции существенен - в 20-30%. Сегодня опасно фиксировать стратегию даже на 12 месяцев. Основной постулат управления рисками – «всегда ожидай чего-нибудь неожиданного» – остаётся ключом к успешным инвестициям в 2019 году и в ближайшие 3 года.

 

Популярные публикации

ОГРАНИЧЕНИЕ ОТВЕТСТВЕННОСТИ:

Данный материал создан исключительно в информационных целях и не является:

1. Офертой или предложением о покупке или продаже каких-либо ценных бумаг или финансовых инструментов;
2. Информацией, на которую его получатель может полагаться в связи с каким-либо контрактом, соглашением или договором;

3. Индивидуальной инвестиционной рекомендацией.

Финансовые инструменты либо операции, упомянутые в данном сообщении, могут не соответствовать Вашему инвестиционному профилю. Определение соответствия финансового инструмента либо операции инвестиционным целям, инвестиционному горизонту и толерантности к риску является задачей инвестора. Ачкасов Максим Игоревич не несет ответственности за возможные убытки инвестора в случае совершения операций, либо инвестирования в финансовые инструменты, упомянутые в данном сообщении.

Данный материал является личным мнением Ачкасова Максима Игоревича. Любые мнения, включенные в настоящий материал, если прямо не указано иное, даны им в указанное время и могут быть изменены без предварительного уведомления. Материал не является гарантией или обещанием будущей эффективности или доходности от инвестиционной деятельности. Результаты инвестирования в прошлом не являются гарантией таких же результатов в будущем. Все прошлые данные имеют документальное подтверждение. Нет никаких гарантий прибыли или доходов от финансовых инструментов, пока иная информация не указана в соответствующих публикациях.

  • achkasovmaxim
  • ачкасовмаксим
  • ВзглядИнвестора
  • ПорфтельАкций
  • МировыеРынкиАкций
  • инвестиции
  • ТехнологииБудущего


Комментарии

Оставить комментарий

Ваш email не будет опубликован. Обязательные поля помечены *